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本報記者 勾明揚

近日，中國人民銀行發(fā)布《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，通過專欄的形式詳細介紹了央行政策利率通過金融體系傳導至不同細分市場的利率傳導機制。業(yè)內(nèi)普遍認為，保持合理的利率關(guān)系，正是未來暢通利率傳導機制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利。

利率，其本質(zhì)是資金的回報率。由于不同金融工具的期限、風險、流動性等屬性不同，經(jīng)濟活動中的利率品種眾多，利率水平也有所差異，因此會形成一定的比價關(guān)系。

“利率及其比價關(guān)系對宏觀經(jīng)濟均衡和資源配置有重要導向意義，市場化利率體系有效運行，要求各類利率之間保持合理的比價關(guān)系。”招聯(lián)首席研究員董希淼表示，理想情況下，在政策利率引導下，各類利率之間保持合理的比價關(guān)系和聯(lián)動性，反映期限、風險、流動性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。比如，銀行不同期限的定期存款利率之間，需要維持合理的期限利差；貸款和債券、理財和存款的利率也需要更加協(xié)同。

但是在實際運行中，各類金融市場都會存在階段性的波動，甚至有時會因為非理性因素，大量主體集中配置某類資產(chǎn)，再加上羊群效應，會導致資產(chǎn)收益波動較大。前些年債市收益率的下行、今年資本市場活躍度的上升、近些年房屋租售比的回升等，這些本質(zhì)上都是不同資產(chǎn)收益比價關(guān)系變化的體現(xiàn)。未來加強政策協(xié)調(diào)，強化利率政策執(zhí)行，保持合理的利率關(guān)系，也是央行暢通貨幣政策傳導的重要環(huán)節(jié)。

報告指出，有幾組重要的利率比價關(guān)系需要關(guān)注。一是央行政策利率和市場利率的關(guān)系。央行政策利率體現(xiàn)宏觀調(diào)控意圖，在利率傳導機制順暢的情況下，短端貨幣市場利率會圍繞政策利率中樞運行，并通過金融體系傳導影響整個市場利率的水平。如果市場利率比央行政策利率變化得過早或者過遲，調(diào)整幅度過大或者過小，甚至變化的方向不一致，比價關(guān)系明顯偏離合理范圍，利率傳導的有效性就會受影響。二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端利率的關(guān)系。存款利率是銀行的主要負債成本率，貸款利率是銀行的主要資產(chǎn)收益率。存貸款利率總體上同向變動，但是由于重定價周期差異、銀行“內(nèi)卷式”競爭等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實體經(jīng)濟的能力。三是不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系。貸款和債券均為銀行資產(chǎn)的重要組成部分，作為不同的融資方式，貸款利率和債券收益率有一定差異是正?，F(xiàn)象。但是對同一經(jīng)營主體，發(fā)債融資的利率和貸款利率理論上也不應差距太大。同時，隨著我國理財?shù)荣Y管產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民配置理財、基金等金融資產(chǎn)會更加多元化，利率調(diào)控機制作用有效發(fā)揮，也需要各金融市場之間利率的更多協(xié)同。四是不同期限利率的關(guān)系。短期利率和長期利率之間的差異反映期限溢價。一般情況下，銀行不同期限定期存款利率等也會聯(lián)動調(diào)整，并維持合理的期限利差。五是不同風險利率的關(guān)系。不同信用等級融資主體的融資成本差異反映風險溢價。一般來說融資主體的信用等級越高，融資利率越低。國債收益率反映國家信用，被認為是無風險利率。如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風險定價的原則，不合理也不可持續(xù)。

“近年來，為支持銀行穩(wěn)定凈息差，監(jiān)管引導強化利率管理，反對‘內(nèi)卷式’競爭，已收到較為明顯的成效?！敝袊裆y行首席經(jīng)濟學家溫彬認為，央行關(guān)注上述5組利率比價關(guān)系，表明下一步將繼續(xù)落實好指導利率自律機制整治違規(guī)手工補息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價、建立存款招投標利率報備機制、在對公存款服務協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等舉措；并延續(xù)利率政策執(zhí)法檢查，由二季度的“適時開展”到三季度的“持續(xù)開展”，加強對金融機構(gòu)利率政策和自律約定執(zhí)行情況的現(xiàn)場評估，以維護商業(yè)銀行凈息差處于合理水平，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。